L’investissement des entreprises : lame de fond de la croissance française

L’analyse économique a toujours accordé une place prépondérante à la consommation des ménages. En France, elle pèse pour près de 60% du PIB. 

La dépense privée est, par conséquent, considérée comme le moteur de la croissance. Les entreprises portent un intérêt tout particulier à cette variable qui va déterminer le niveau de leurs carnets de commande. Par ailleurs, l'État français a constamment soutenu cette composante essentielle de la croissance, à travers notamment sa politique de redistribution généreuse. Ainsi, en prenant à sa charge le chômage partiel pendant la période de confinement, il a permis en sortie de crise sanitaire de maintenir le pouvoir d’achat des Français. Mais aujourd’hui, face à la poussée inflationniste, la consommation privée joue le trouble-fête. En dépit des diverses mesures de soutien (bouclier tarifaire, chèque énergie, etc.), le moral des ménages flanche. Le recul de leur pouvoir d’achat a déclenché une dépense privée en berne, et avec elle la croissance du PIB. 

Heureusement, l’autre composante de la demande interne est venue limiter la casse. En effet, l’investissement des entreprises est resté sur une belle dynamique. Rappelons que si la consommation détermine la croissance, l’investissement en est l’impulsion. C’est donc une variable incontournable.  Pourtant, pendant des années, cette composante a été délaissée par des politiques qui se concentraient davantage sur la demande de biens et de services que sur l’offre (la production). En clair, partant du postulat que la consommation constitue le moteur de la croissance, les mesures d’aide publique visaient à maintenir le niveau de celle-ci. Il est vrai qu’en termes de poids, l’investissement (c’est-à-dire la formation brute de capital fixe, ou FBCF) pèse moins que la dépense privée puisqu’il représente à peine 22% du PIB.  La FBCF se décompose en investissement des entreprises, des ménages et des administrations publiques. La part la plus importante du FBCF revient aux entreprises, dont provient 60% de l’investissement total.

Les limites des politiques de soutien à la consommation

Pour autant, avec la mondialisation, les limites de la politique de soutien à la consommation ont peu à peu émergé. Dans un monde globalisé, soutenir la dépense privée revient à soutenir les importations. Rappelons la genèse de cette explosion des échanges au niveau international. Le commerce de marchandises représentait 17% du PIB mondial dans les années 1960. Il est monté à 29% en 1990, puis a connu une forte hausse entre 1995 et 2008, franchissant la barre des 50%. La forte progression du commerce mondial en ce début de siècle a des causes technologiques (coûts de transport en baisse, progrès des NTIC) et des causes politiques (l’ouverture des anciennes démocraties populaires). Ce mouvement s’est accéléré avec l’entrée de la Chine à l’OMC en 2001. Il a été favorisé par les négociations de l’OMC pour la réduction des barrières tarifaires, par la constitution de zones de libre-échange (comme l’Union européenne) et par la signature d’accords bilatéraux. 

L’attractivité des prix des produits en provenance des pays émergents a débouché sur une consommation de masse pour les pays occidentaux. En effet, les importations des pays à bas coûts ont permis des gains de pouvoir d’achat pour les ménages et des réductions de coûts pour les entreprises. Mais cela a eu aussi pour conséquence de dégrader les termes de l’échange en creusant le déficit commercial des pays développés, et notamment celui de la France. La balance des échanges extérieurs de biens et de services est devenue invariablement déficitaire à partir du milieu des années 2000. Une prise de conscience a alors émergé sur les effets contre-productifs de la politique de soutien à la consommation. 

Mais que pouvait bien faire la politique économique pour inverser la tendance ? Au nom du libre-échange, soutenir la consommation en production locale semblait inaudible et demeurait une option impossible pour les pays de l’Union européenne, construite autour de la libre circulation des biens et des services. Néanmoins, la remise en cause par Donald Trump du multilatéralisme a commencé à redistribuer les cartes. Le Président américain a décidé à partir de 2017 d’engager une guerre commerciale contre les pays avec lesquels les États-Unis avaient un fort déficit commercial bilatéral, c’est-à-dire en premier lieu la Chine et l’Union européenne. Sa politique a consisté à créer un rapport de force en s’appuyant sur la puissance du dollar et du poids que représente le marché américain. En introduisant des taxes sur les importations américaines, les États-Unis ont alors remis au goût du jour le protectionnisme américain, que Joe Biden va poursuivre, notamment avec la mise en place de l’Inflation Reduction Act (IRA). Les deux crises que nous avons traversées depuis 2020 ont amplifié cette tendance. La Chine et les États-Unis continuent depuis de se livrer une guerre économique acharnée qui laisse peu d’espoir à la poursuite du développement du commerce mondial tel qu’on l’a connu entre 1995 et 2015. 

Aujourd’hui, avec une mondialisation contrariée, il convient de questionner les politiques de soutien à la consommation quant à leur efficacité. Aider les consommateurs revient aussi à favoriser les importations, alors que la Chine et les États-Unis ont opté pour un soutien à leur économie par des mesures de protectionnisme. Les transactions dans le domaine du commerce international et les prises de décision qui en découlent ne peuvent être établies qu’au niveau européen. Les pays de l’UE ne peuvent jouer cavalier seul. Ils doivent se tourner vers la Commission Européenne. Or, les décisions à Bruxelles se prennent sur le long terme. Pour l’heure, il convient donc au niveau national de revoir l’efficience de la politique de soutien de la dépense des ménages, qui devrait être réinterrogée en la rapprochant notamment du déficit commercial de la France.

Une frilosité à investir liée au peu d'appétit pour la prise de risque

En outre, les préjugés ont la dent dure. Si la France aime en général parler de ses ménages qui consomment, elle évoque moins ses entreprises qui investissent. Ainsi, la nécessité de développer l’investissement reste un sujet peu évoqué. Dans certains cas, il peut même susciter la polémique. Si les entreprises investissent, c’est bien parce qu’elles gagnent beaucoup d’argent. Mais la mécanique est plus complexe.

Compte tenu des sommes engagées dans les projets structurants, les entreprises doivent recourir à l’emprunt. Intervient alors l’indispensable rentabilité des projets. Le risque se joue à ce stade. Comment anticiper en amont le retour sur investissement des montants investis ? Cette prise de risque a fait défaut en France et a entraîné une forme de frilosité à investir. Les entreprises françaises ont ainsi laissé passer la première révolution technologique au début des années 2000, orientant leur production sur le milieu de gamme alors qu’entraient en concurrence les produits ultra-compétitifs des pays émergents. 

Mais, depuis quelques années, force est de constater que l’investissement des entreprises s’est imposé dans le PIB. Cette composante est devenue au fil des années le stimulant de la croissance française. En outre, elle continue de résister alors même que la conjoncture se dégrade et que les taux d’intérêt progressent. Désormais, l’investissement ne peut plus être évincé par le poids de la consommation. Dès lors, comment expliquer ce nouvel appétit des entreprises pour l’investissement et la résistance de celui-ci en période de crise ?

Pourquoi l’investissement français résiste-t-il à la crise ? 

À l’instar des aides publiques à la consommation, la politique économique a aussi joué un rôle pour stimuler cette composante de la demande interne. Un des premiers déclencheurs semble avoir été la mise en place du crédit d'impôt pour la compétitivité et l'emploi (CICE) en 2013. Les avantages fiscaux de cette mesure ont peu à peu permis de redonner confiance aux entreprises qui se voyaient alors freinées par une fiscalité trop pesante. On observe ainsi que la part des investissements des entreprises du secteur manufacturier dans le PIB passe d’un point bas 3,8% en 2013 à 4,5% fin 2019. Par ailleurs, cette mesure incitative s’est accompagnée d’une phase inédite de taux d’intérêt extrêmement bas, qui a motivé les entreprises à recourir à l’emprunt pour financer leurs projets d’investissement. Rappelons que durant toute cette phase marquée par le quantitative easing de la Banque centrale européenne (BCE), les marchés financiers ont été abreuvés de liquidités, ce qui a permis aux banques d’ouvrir les vannes du crédit à des taux très attractifs. La plupart des entreprises trouvaient ainsi aisément des sources de financement pour lancer leurs projets.

Une étude de France Stratégie en 2018 a montré que les entreprises françaises investissaient plus que celles des autres pays membres (à l'exception des entreprises suédoises). Les investissements se concentraient davantage dans l’immatériel (les logiciels et la R&D) que dans les machines et les équipements. France Stratégie observait ainsi que le secteur manufacturier français avait en 2016 mobilisé l’équivalent de 25,7% de sa valeur ajoutée en faveur de l’investissement, contre 24,1% en Italie, 21% en Espagne, 20,5% aux Pays-Bas, 19% en Allemagne et 17,6% au Royaume-Uni. 

Ainsi, les entreprises françaises ont tenté durant la période pré-Covid de combler leur retard pris dans le numérique pour se mettre en ordre de marche et rendre leur appareil productif plus compétitif. Cette dynamique de l’investissement a mis en exergue la capacité des entreprises françaises à se projeter sur le long terme et à percevoir leur potentiel de croissance dans un climat d’affaires apaisé et porteur. La crise sanitaire a marqué une pause dans leurs projets. Cependant, durant cette période pandémique, les entreprises ont pu bénéficier des aides de l'État. D’après la dernière enquête annuelle menée par la Banque européenne d’investissement (BEI) sur l’investissement dans les pays européens, 63% des firmes françaises ont reçu un soutien financier. Au moment de la reprise de l’activité en 2021, les investissements ont rebondi, surfant à la fois sur une conjoncture porteuse et sur des conditions de financement attractives. À noter que le principal secteur d’investissement concernait le recours accru au numérique (43%). 

Selon la BEI, cette période de chocs a incité les entreprises à revoir leur stratégie avec des répercussions concrètes sur leurs stratégies d’innovation. La crise sanitaire, qui aurait pu entraîner une moindre appétence face au risque, a au contraire permis un rebond des projets d’investissements. Ce rebond s’explique en partie par les pare-feux mis en place au travers des divers plans de soutien capables d’amortir les chocs externes. La prise en charge du chômage partiel, ou encore les prêts garantis par l'État, ont été autant de soutiens qui ont éloigné les risques récessifs. Ils correspondent à un système de protection temporaire aux chocs exogènes. L’apparition de ces nouveaux amortisseurs est venue renforcer la confiance en l'État français pour faire face aux déséquilibres externes et a permis aux entreprises d’affronter la volatilité économique. Par ailleurs, les mesures d’aides pour la compétitivité sont venues soutenir les investissements. À travers les différents plans, tels que France Relance, France 2030, ou encore EU Next Generation au niveau européen, les aides financières du secteur public ont créé un effet d’entraînement.

À partir du déclenchement de la guerre en Ukraine, la France et l’Europe changent de paradigme. L’inflation s’installe durablement. 

Cette poussée inflationniste a entraîné avec elle la hausse des taux d’intérêt sur fond de dégradation de la croissance mondiale. Ainsi, il était attendu que l’investissement, étant une variable cyclique, marque le pas pour s’ajuster aux données conjoncturelles moins porteuses. Or, les entreprises françaises se sont montrées résilientes et ont gardé le cap. Leur investissement a continué de progresser de respectivement 1,2% et 0,5% (t/t) sur le deuxième et le troisième trimestres 2023. Ces bons chiffres font suite à la progression de 3,8% de cette composante en 2022. À titre de comparaison, l’investissement des ménages, qui s’oriente principalement dans l’immobilier, a fortement chuté, passant de -1,2% en 2022 à -1,8%, -1,3% et -1,1% sur les trois premiers trimestres 2023.

On notera que le recours à l’emprunt a été limité pour les ménages à partir de 2022, les empêchant ainsi de financer leurs projets. La mise à jour tardive du taux d’usure a été l’un des facteurs bloquants. La Banque de France n’a décidé qu’en février 2023 de permettre une révision mensuelle (et non plus trimestrielle) de ce taux afin de se mettre au diapason de l’inflation et des taux d’intérêt de référence. Durant cette période, les banques n’ont pas pu ajuster leurs taux de crédit aux conditions de marché, ce qui a de facto bloqué l’accès aux crédits immobiliers. Face à la crise immobilière qui s’installe, des mesures d’ajustement ont été récemment introduites. Ces mesures visent à permettre aux banques de faciliter l’accès au crédit pour les particuliers sans pour autant ouvrir les vannes. Rappelons que la hausse des taux d’intérêt veut juguler l’inflation en ralentissant l’activité. La première conséquence de cette augmentation des taux a été de freiner l’accès à l’emprunt. Aujourd’hui, certains blocages sont apparus que ces mesures tentent d’alléger. En particulier, la durée maximale pour un prêt immobilier passe de 25 à 27 ans pour les acquéreurs qui s’engagent à allouer 10% de leur prêt à des travaux de rénovation énergétique. 

Les entreprises n’ont pas été impactées par ces freins réglementaires et ont pu recourir à l’emprunt, même si la hausse des taux d’intérêt a limité leurs capacités d’emprunt. Selon la Banque de France, le taux de croissance annuel de l’encours de crédit pour les sociétés non financières s’établit en juin 2023 à +4,4% (après +5,2% en mai et +5,7% en avril). Cette progression reflète le dynamisme des crédits à l’investissement. La croissance du crédit à l’investissement reste forte à +6,5% en juin 2023, après 6,7% en mai, en particulier grâce la composante « équipement » se maintenant à un niveau élevé.

Les défaillances d’entreprises, vers une normalisation

Avec la hausse des taux d’intérêt, la crainte est aujourd’hui de voir le nombre de défaillances d’entreprises augmenter étant donné leur incapacité à renouveler leurs dettes. Pascal Gounon, associé, Head of Business Recovery Services de PwC France et Maghreb, observe une progression dans les dossiers de restructuration, qui concernent des tailles d’entreprise plus élevées qu’auparavant. Il n’anticipe pas pour autant de vague massive de redressement judiciaire à court et moyen termes. Globalement, les entreprises se montrent résilientes avec des bases financières solides.

La Banque de France note, de son côté, une hausse des faillites d’entreprises qui s’est amorcée depuis la fin de l’année 2021. Mais cette progression correspond à une normalisation après la crise sanitaire. Durant la période pandémique, les mesures de soutien avaient maintenu en vie certaines entreprises en difficultés financières. En sortie de crise sanitaire, le redémarrage de l’activité s’accompagnant d’une fin progressive des aides, nombre de firmes qui montraient des signes de fragilité avant 2020 se sont retrouvées en cessation de paiement. Sur douze mois glissants, le nombre de défaillances d’entreprises s’est élevé à près de 50 000 en juillet 2023. Il retrouve le niveau de fin 2019 .Autre signe de bonne santé des entreprises, sur les 143 milliards d’euros de prêts garantis par l'État (PGE) souscrits, 65,8 milliards d’euros étaient déjà remboursés à fin juin 2023 d’après la Banque de France.

Néanmoins, le niveau élevé des taux d’intérêt pénalise les entreprises dans tous les secteurs d’activité. Certains secteurs, notamment celui de la vente de détail ou la construction et l’immobilier, semblent particulièrement fragilisés par ce resserrement monétaire. La taille de l’entreprise reste, de même, un facteur déterminant. Ainsi, les PME et ETI sont les plus touchées par des difficultés financières. Selon la Banque de France, le nombre des petites entreprises (PE) défaillantes à fin juillet 2023 est supérieur à plus de 25% à son niveau prépandémique. Les grandes entreprises ont été épargnées. Aucune défaillance n’a été enregistrée dans cette catégorie. Sur l’ensemble des entreprises, le défi se concentre sur les marges de manœuvre pour faire face à l’envolée des taux d’intérêt. Nombre d’entre elles ont décidé de repousser leurs projets d’investissement. Des coûts de financement, avec des taux d’intérêt qui aujourd’hui peuvent atteindre 8% à 10%, voire davantage, constituent un réel défi, en particulier pour les entreprises qui font face à des difficultés financières.

Quelles perspectives pour l’investissement des entreprises ? 

Reste à savoir ce qu’il adviendra dans les trimestres à venir dans un contexte économique qui restera grippé. La croissance du PIB français devrait ainsi atteindre 1% en 2023 et 1,4% l’année prochaine. Les participants à la dernière étude de PwC sur les priorités des directions financières anticipent une reprise de la croissance à horizon de trois ans, mais dans des environnements mouvants, qu’ils soient économiques, réglementaires ou technologiques.

Un cap semble ainsi être passé. Dans leurs modèles prévisionnels, les dirigeants financiers partent avec une nouvelle hypothèse de départ, celle d’un environnement durablement marqué par l’incertitude et la volatilité. Avec cette nouvelle contrainte, l’agilité devient le maître mot au sein des directions financières, qui gardent comme objectifs de long terme d’intégrer les enjeux de durabilité et d’activation du levier technologique. Les investissements devraient donc se poursuivre sur le long terme. Pour les directions financières, si la dématérialisation reste un investissement prioritaire à court terme, d’ici trois ans, elles envisagent investir dans l’ensemble des technologies d’automatisation (robotisation, IA, etc.). Reste à passer 2024, qui correspondra à la période nécessaire pour maîtriser l’inflation et redonner confiance aux ménages pour consommer davantage.

Concrètement, à court terme, le niveau élevé des taux d’intérêt va inciter les entreprises à jouer la protection de leur trésorerie au détriment des investissements dans l’attente d’une reprise de la consommation privée. Les entreprises vont donc vouloir agir sur les coûts en les maîtrisant mieux pour améliorer leur trésorerie et dégager à terme des marges de manœuvre pour investir de nouveau. 

À la sortie de la crise sanitaire, qui s’est accompagnée de la réouverture des commerces, nombre d’entreprises ont fait face à des ruptures d’approvisionnement et en même temps à un fort rebond de la demande des ménages. Dans ce contexte, le restockage massif a été le mot d’ordre pour faire face à ce fort niveau de consommation. Mais dès 2022, la donne a changé. Les coûts de production se sont envolés et avec eux l’indice des prix à la consommation. Face à une inflation inattendue qui venait comprimer le pouvoir d’achat des ménages, ces derniers ont alors moins consommé, compromettant de facto la gestion des stocks des entreprises. Aujourd’hui, nombreuses sont celles qui doivent faire face à la nécessité d’optimiser leur stock pour s’adapter à une conjoncture erratique. Néanmoins, les fluctuations non maîtrisables d’activité liées à une succession de chocs exogènes semblent derrière nous. Une accalmie est à prévoir, ce qui ne signifie pas une absence de contraintes externes. Ainsi, la perspective d’une activité moins irrégulière va déboucher sur une gestion des stocks facilitée. Il est dès lors probable que, dès la fin de 2024, les investissements des entreprises françaises reprennent sur une belle dynamique, en particulier dans les secteurs clés que sont l’innovation technologique et la transition écologique.