Crise et Transactions : débat sur le financement, le rachat d’entreprises en difficulté, le rôle des

René RICOL
La majorité des entreprises viennent en médiation pour des difficultés de financement ou de trésorerie à court ou moyen terme. Pour autant, il est exact que plus le temps passe plus les situations sont complexes et les problèmes de bas de bilan en dissimulent parfois d’autres. Chaque fois que possible, nous essayons de trouver une solution qui soit à la fois une solution de confort par des concours bancaires complémentaires et une solution structurante pour la poursuite d’exploitation qui assure un équilibre du haut de bilan sans trop charger les frais financiers. Evidemment, nous avons un grand nombre d’opérations sur lequel les fonds d’investissements vont nous devenir très nécessaires. Je parle des bons fonds, ceux qui acceptent de rentrer en actionnaires minoritaires fidèles, dans la durée, pour aider l’entreprise à conforter ses capitaux propres, aider à challenger les stratégies et le management. Il y a là une ouverture qui se fait, et beaucoup d’entreprises à fort potentiel, intéressantes et qui jusqu’alors refusaient l’intervention d’actionnaires minoritaires vont aujourd’hui l’accepter, et ce sera couplé en même temps avec un soutien des banques.

Dominique D’HINNIN
En ce qui concerne les entreprises d’une certaine taille, il y a trois éléments principaux qui caractérisent la période actuelle :

• Le premier élément, peut-être le plus important, est ce que j’appellerais le retour du relationnel, c’est-à-dire l’importance désormais essentielle de la relation de long terme avec ses partenaires bancaires. Aujourd’hui, pour financer un projet ou une acquisition, l’entreprise se tournera beaucoup plus naturellement vers celles des banques qui ont une relation avec elle depuis longtemps, qui la connaissent, qui lui font confiance, cette confiance étant aujourd’hui un des éléments clés du redémarrage du crédit.
  Il y a une conséquence secondaire de ce premier élément : nous assistons à un retour du national, c’est-à-dire d’une relative fragmentation à l’intérieur des frontières des marchés bancaires. Relative bien entendu, parce que sur les grandes opérations transfrontalières, les financements restent multinationaux. Néanmoins, nous nous rendons compte que les banques dites relationnelles sont en général les banques originaires du pays concerné.
  Ce retour du relationnel se marque également par un élément qui a été souligné au cours de l’intervention et qui est le retour des « club deals », c’est-à-dire des opérations de financement avec quelques partenaires bien choisis, plutôt que des syndications larges qui pouvaient même se traduire par le fait que l’emprunteur ne savait plus très bien qui étaient les banques qui détenaient les créances au bout d’assez peu de temps. Cela, du moins provisoirement,  c’est fini !
• Le deuxième élément, à la charge de l’entreprise, est qu’une discipline accrue est exigée de la part des débiteurs :
  L’entreprise emprunteuse maintenant ne peut plus échapper à l’existence de covenants, alors qu’il y a encore deux ou trois ans les crédits sans covenants étaient devenus quasiment la règle ; l’effort de documentation est plus lourd ; le temps que met la négociation de l’opération exige de la part de l’entreprise une planification plus soutenue de ses opérations financières.
• Le troisième élément, important, est que même si les banques restent un partenaire privilégié, elles ne peuvent pas être le seul. La crise actuelle souligne l’importance, pour les grands groupes, de la diversité, ou de la diversification si ce n’est pas le cas, de leurs sources de financement. Aujourd’hui, les grandes entreprises se tournent très largement vers le marché obligataire par exemple, pour diversifier leurs sources de crédits. Elles ne peuvent pas considérer les banques comme leur seule source de crédit. Ce n’est pas nouveau, mais c’est accentué.

Noel ALBERTUS
Cette nouvelle exigence évoquée par Dominique D’Hinnin nécessite que les entreprises apportent un soin tout particulier à la préparation des discussions avec leurs banquiers.
Même si les banques connaissent déjà les entreprises, le niveau d’information désormais requis est bien plus élevé qu’auparavant. Chacun des partenaires devra pouvoir justifier de la qualité du crédit et le défendre devant son comité. Celui-ci, dans une période où les allocations sont moins importantes, arbitrera vers le meilleur dossier.
Les entreprises doivent être prêtes à faire face à des interlocuteurs critiques envers ses prévisions et très sensibles aux due diligences déjà réalisées. Nous avons dans un certain nombre de cas concrets eu à faire à des interlocuteurs extrêmement bien préparés et allant bien plus dans le détail et la recherche d’arguments qu’ils ne le faisaient il y a encore quelques mois ; ceci est la conséquence directe d’une exigibilité et d’une sélectivité jusqu’alors inconnue des comités de crédit.
Il faut aussi être en mesure de prouver qu’il sera possible de fournir, de manière précise et fiable, des informations régulières sur le suivi de l’activité de l’entreprise.
Enfin, il faut donner des repères aux banquiers pour qu’ils puissent, sur la base des informations fournies, travailler sur leur cas bancaire ou business plans dégradés.

Par ailleurs, il faut aussi avoir en tête que le monde bancaire échange et communique de manière assez transparente puisque la seule façon de faire un deal est de former un club. (Contrairement aux dernières années où les banquiers étaient en concurrence pour souscrire la totalité des financements des entreprises avant de les revendre). Ceci explique le soin que les entreprises doivent apporter à leur communication et ne pas se laisser surprendre sur ce point particulier.

Jean-Louis GREVET
Nous constatons effectivement qu’il y a eu très peu d’opérations effectuées depuis le début de la crise, voire depuis 2 ans… Alors qu’il y a beaucoup de situations d’entreprises en difficulté qui apparaissent depuis plus d’un an, voire dix-huit mois. Ce ne sont pas seulement des LBO qui sont en difficulté, ce sont des sociétés qui n’ont plus accès à la bourse, ou plus accès à leurs banquiers, pour financer leurs besoins de trésorerie.
Je crois que la réponse est que nous sommes dans un métier qui est un métier d’investisseur qui apporte des capitaux propres à des entreprises fragiles, qui n’est pas un métier de volume. A la différence du monde du LBO, très financiarisé, qui brasse des volumes. Le monde de l’investissement-capitaux propres pour des entreprises fragilisées est un monde, non pas d’artisanat mais de cousu main, où il faut se préoccuper de la situation des entreprises à recapitaliser sur du long terme, étant actionnaire en général pour des périodes de 5 à 7 ans, au minimum, périodes longues pour des investisseurs comme nous. Et il faut vraiment s’imprégner de la situation de l’entreprise, et tout cet environnement crée un besoin de beaucoup discuter, réfléchir et partager sur un projet de sauvetage d’une entreprise. Ce qui nécessite une concentration de l’investisseur sur le sujet, lui empêchant un nombre de transactions important.
Certains investisseurs diront que la crise nécessite de prendre du recul et de ne pas investir dans des sociétés qui ne vont pas bien, qui peuvent aller dans une mauvaise direction. Je pense que c’est un peu plus compliqué que cela, car lorsqu’une entreprise va mal, quelque soit le contexte économique, il faut consacrer du temps à la situation de l’entreprise et donc la vraie problématique, c’est qu’aujourd’hui il y a une vraie dichotomie entre le nombre d’opportunités qui se présentent, à cause de la crise, et le nombre d’investisseurs qualifiés à même d’absorber ce genre de situation.

René RICOL
Je crois que, d’une manière générale, la période actuelle est une période qui est propice à la prise de risques. Nous ne sortirons de la crise que si : l’Etat prend plus de risques, ce qu’il fait ; les banquiers prennent plus de risques, je m’en occupe ! mais aussi les entreprises prennent plus de risques. Donc c’est le moment pour chaque entreprise qui passe une période difficile, d’aller de l’avant, de penser redéploiement, de penser capacité à se développer, à aller sur des activités nouvelles. C’est celui aussi de se poser la question de la reprise d’une entreprise, qu’elle soit en difficulté ou pas. Mais ce que je ne voudrais pas, c’est que cela devienne la période des bonnes affaires. Bien sûr, il y aura des opportunités de reprise, des entreprises en difficulté, mais en tout cas, à la Médiation du Crédit, nous veillerons toujours à ce que les opérations se fassent dans des conditions fair-play, c’est-à-dire en s’appuyant sur les actionnaires sortants pour progressivement introduire des actionnaires d’avenir, en ayant des salariés qui sont complètement partie prenante, solidaires de ce qui se fait ; ce sont les meilleures chances de succès.
Il faut aussi bien comprendre qu’il n’y a pas que la question de la reprise ou du rachat.
Aujourd’hui, nous avons un ensemble d’entreprises en difficulté notamment dans certaines filières où la solution la meilleure qui s’impose, c’est celle du rapprochement avec une autre entreprise plus forte du secteur. Et nous pouvons aider l’entreprise du secteur plus forte à se mettre en position de reprise de l’entreprise plus faible. Evidemment, avec le souci qu’il n’y ait pas de casse en matière d’emploi. Il peut y avoir aussi l’arrivée de fonds, à la condition que nous soyons sur des valeurs raisonnables, qu’il y ait un montant en equity suffisant, qu’on ne fasse pas sans arrêt appel à des effets de levier de la dette senior, c’est-à-dire que nous soyons certains que les actionnaires auront la capacité dans la durée de soutenir l’entreprise. Et enfin que nous soyons sur des projets qui sont des projets de développement.

Dominique D’HINNIN
Les groupes d’une certaine taille hésitent beaucoup à racheter une entreprise en difficulté.
Pour deux raisons :

• La première, c’est qu’ils craignent toujours l’effet « poche profonde », c’est-à-dire que le vendeur, ou ses mandataires, ou le liquidateur, ne perçoivent son arrivée dans le processus comme un moyen de mieux rembourser les créanciers. Un grand groupe sait bien qu’il ne pourra pas, quelles que soient les lignes des contrats juridiques, résister à l’amicale pression d’un banquier qui est créancier de l’entreprise ainsi rachetée.
• La seconde, c’est qu’une entreprise qui est en difficulté par définition a une valeur faible ; en revanche la complexité de l’opération est souvent très vaste, en général plus large que pour une entreprise en bonne santé. Donc les coûts de transaction, qu’ils soient juridiques ou de consulting, peuvent excéder l’intérêt que l’entreprise peut dégager d’une telle opération.
  Ces deux raisons font que les entreprises en difficulté ne sont pas une source particulière d’excitation pour un grand groupe. En tout cas, la réaction la plus fréquente que nous pouvons avoir est plutôt de se dire qu’il vaut mieux privilégier un « asset deal » à un « equity deal », c’est-à-dire que nous reprenons les actifs mais certainement pas les passifs. Cela permet d’éviter un certain nombre de difficultés.
  De la même façon, nous ne reprendrons qu’un petit bout de l’entreprise ou du groupe concerné, celui qui nous intéresse véritablement, et qui d’ailleurs n’est peut-être pas en difficulté lui-même, plutôt que l’ensemble, sachant que les grands groupes ne sont pas des spécialistes du redressement des sociétés en difficulté, contrairement à certains fonds d’investissement.
  Nous sommes conscients dans les grands groupes que nous pouvons faire parfois de très belles affaires en s’intéressant à ce type de chose, mais nous sommes souvent rebutés par le risque et les difficultés que cela occasionne. En tous cas, le rachat d’entreprises en difficulté ne peut constituer en soi une stratégie.

Noel ALBERTUS
Pour illustrer quelques difficultés évoquées par Dominique D’Hinnin :
Le sourcing est particulièrement délicat pour identifier des entreprises en difficultés à racheter, du fait de la confidentialité (sauf après cessation de paiement), mais cette situation est souvent tardive et non-optimale.
Ensuite, il convient de s’assurer qu’il s’agit d’une vraie opportunité de développement et pas d’un « piège » ! Pour ce faire :

• Il faut analyser la source des problèmes : il y a différentes sortes de difficultés, certaines structurelles, d’autres conjoncturelles liées à la crise, d’autres encore liées à l’inadéquation de la structure de financement ou à des difficultés ponctuelles de liquidité. Il convient donc de vérifier que l’entreprise en difficulté a un potentiel de retour à la rentabilité après restructuration.
• La valeur de la cible en difficulté correspond aux besoins futurs de trésorerie, qu’il faut évaluer le plus précisément possible : coûts de restructuration (coûts sociaux, …), reconstitution du BFR, investissements de restructuration. Dans le cadre d’une procédure amiable, un bon diagnostic des risques et des passifs est indispensable, car l’acquéreur aura à les payer.
• La due diligence doit se focaliser sur les points clés évoqués ci-dessus et permettre in fine à l’investisseur de se forger une opinion sur l’opportunité d’investir, à quel prix et avec quels besoins d’investissement à court terme.
  De façon générale, le temps pour conduire l’étude et la reprise est très court, avec un accès limité à l’information, d’où un exercice complexe.

Sans vouloir être exhaustif, voici quelques règles d’or lors d’une reprise d’entreprises en difficulté :

• payer le juste prix lors de la reprise (rares sont les bonnes nouvelles post-reprise !),
• ne pas compter sur la croissance pour réaliser le retournement de l’entreprise,
• ne pas différer les actions jugées nécessaires,
• la trésorerie, toujours la trésorerie, encore la trésorerie ! A suivre et à anticiper,
• impliquer toutes les forces vives de l’entreprise dans le retournement pour qu’elles participent au développement futur.

René RICOL
Il faut le chercher dans un nouveau comportement que les fonds d’investissement doivent adopter.
Je suis pour l’accroissement de valeur, le fait que des gens gagnent de l’argent. Mais à condition que cet accroissement de valeur se fasse sur un accroissement de la valeur de l’entreprise, et non pas de la valeur de la participation. Il y a là une différence essentielle entre ces deux approches :

• en recherchant d’abord l’accroissement de la valeur de l’entreprise, on fait croître l’entreprise, on développe son activité, on lui donne un vrai potentiel, un vrai futur, son activité, on lui donne un vrai potentiel, un vrai futur, on commence à le réaliser ;
• en recherchant d’abord l’accroissement de la valeur de la participation, on a tendance à dégraisser, à essayer de faire le mieux du vendable, et ça c’est pas la bonne approche.
  Et la Médiation est prête et a les moyens pour aider, quand nous sommes dans des projets structurants et durables.

Dominique D’HINNIN
Je ne peux que souscrire aux propos de René Ricol.
Je me souviens toujours d’un dessin du dessinateur Pétillon, un très grand dessinateur, qui représentait deux hommes assis face à un PC. Le premier, les yeux rivés sur l’écran, dit : « j’ai fait fortune en 6 mois ! », et le second prend l’air soucieux et répond : « 6 mois, c’est long. »
Je pense que si un bénéfice est à espérer de la crise que nous traversons, c’est dans la revalorisation de la notion du temps : le temps industriel ne peut être l’immédiateté, l’impatience frénétique de la finance ne peut devenir la norme de l’économie.
Je crois que ce qui est important c’est que précisément on reprenne conscience de l’importance du temps dans la création de richesse.

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