Alain Calmé, Associé responsable du Strategy Group, PwC
Le désinvestissement de filiales ou d’activités peut être une solution. Mais imposé par les banquiers ou actionnaires, il est souvent vécu comme une situation dramatique. Et pourtant il n’est pas nécessairement synonyme de perte de valeur stratégique. A l’image d’un jardinier taillant un rosier, couper les branches les moins harmonieuses et les rejets permet un développement plus vigoureux et durable.
Pour réussir en temps de crise, 3 facteurs clés :
Nul doute, une gestion proactive du portefeuille d’activités favorise les cessions fructueuses... sans parler de l’anticipation des impacts dans les comptes IFRS, car à compter de 2010, le résultat de cession ne correspondra plus forcément au cash reçu…
Vendre sous la pression les plus beaux fleurons d’un groupe, les « bijoux de famille », pour extraire le maximum de cash le plus vite possible n’est évidemment pas l’approche la plus optimale. En effet, il est légitime de s’interroger sur la situation du Groupe à l’issue d’une telle cession : en général, résultant d’un mouvement désespéré, elle ne permet que de gagner un peu de temps face à l'inévitable.
A l’opposé, des directions sont tentées de s’alléger des « bijoux en toc » ou des « canards boiteux » de leur portefeuille. Mais ces unités en difficultés n’ont pas ou peu de valeur. Certes, l’opération pourra présenter l’avantage d’éviter pour le groupe des foyers de pertes futures, et aussi de libérer l’attention du management pour se consacrer à des branches plus florissantes. Cependant, l'impact sur la liquidité du groupe ne sera pas très significatif à court terme, voire insuffisant.
Avant d’arriver à ces situations extrêmes, force est de constater que fréquemment les cessions d’entités résultent d’un mouvement plus « réactif » que « proactif » de la part de la direction : une banque d’affaire les a sollicité pour proposer une transaction sur l’une de leurs activités, au motif essentiel qu’elle est intéressante pour d’autres acteurs, et qu’un « deal » est envisageable à court terme. Dans cette situation, la banque d’affaires est proactive, et apporte sa compétence et sa créativité pour imaginer de toutes pièces une transaction. Pour l’entité vendeuse, il est alors important de peser le pour et le contre et de ne pas considérer seulement l’apport de liquidités à court terme.
L’objectif est d’arbitrer le retour de cash immédiat et la perte de valeur intrinsèque que subit le groupe du fait de la cession. Cette perte peut être analysée en fonction de plusieurs paramètres :
– Des facteurs directs de valorisation par rapport au groupe : la contribution de l’entité cédée à la profitabilité du groupe et à sa croissance à long terme ;
– Des facteurs indirects liés à l’évolution du profil d’investisseurs potentiels : capacité d’innovation, type d’activité dominante du groupe, moindre répartition des risques sectoriels ou géographiques, pertes de synergies ou de leadership …En d’autre termes, le défi est de ne céder si possible que des activités qui seront mieux valorisées en dehors du groupe (par exemple au sein d’un autre groupe) qu’à l’intérieur de celui-ci. Dans ce cas, la cession constitue un deal win-win pour l’acheteur et le vendeur. En effet pour ce dernier une telle cession est susceptible de générer un cash significatif sans affecter de manière significative le potentiel de création de valeur du groupe.
Les problèmes de liquidité sont généralement des problèmes d’urgence. Trop attendre pour mettre en vente les actifs peut entraîner deux difficultés majeures :
– La gestion du calendrier : être rattrapé par les échéances de trésorerie, dans un contexte de crise où les transactions prennent souvent plus de temps à se matérialiser que dans les années passées. Un tel environnement peut amener à consentir un deal « à l’arrachée », à un prix bradé, pour éviter une cessation de paiements.
– La gestion de la publicité : une fois les difficultés du groupe devenues sinon officielles (cas d’un règlement judiciaire notamment), largement connues de la place, la valeur de la transaction sur ses actifs est susceptible d’être fortement réduite de par la situation de négociation défavorable créée.
Pour éviter de si fâcheuses extrémités, il est utile pour tout groupe de faire l’inventaire du portefeuille d’activités à l’avance, avant toute situation de contrainte de liquidité.
Une revue de portefeuille aura pour but d’identifier des activités facilement valorisables sur le marché Mergers and Acquisitions, mais dont la vente ne compromette pas trop le potentiel stratégique du groupe et sa valorisation à long terme :
– Quelles sont les filiales stratégiquement clés à éviter de vendre sauf en tout dernier recours ?
– Quelles sont celles « disposables », et parmi celles-ci celles qui sont facilement vendables et valorisables ? Auprès de quels acteurs, pour quelles valorisations ? Il peut être utile de rester en contact régulièrement avec des acquéreurs potentiels sous forme d’une « veille Merger & Acquisition »
– Quelles sont celles non-stratégiques, sources de difficultés et/ou mieux valorisables à l’extérieur que dans le groupe : pour celles-ci, une démarche proactive de cession est à recommander, à l'image du jardinier qui n’attendra pas qu’une branche soit morte pour la couper.
Certes, les considérations comptables ne sont pas à l’origine des décisions de cession. Néanmoins les nouvelles normes IFRS applicables à compter de 2010 (sous réserve de l’adoption par l’UE) amplifient les déconnexions entre les mouvements de cash et les variations du résultat ou des capitaux propres.
Jugez-en par vous-même ! De quoi perdre son latin…
– une cession partielle de titres d’une filiale sans perte de contrôle (par exemple : passage de 100 % à 70 %) se traduira par la comptabilisation d’un gain ou perte de cession en capitaux propres et non en résultat malgré l’entrée de cash ;
– une cession partielle de titres d’une filiale avec perte de contrôle (par exemple : passage de 60 % à 15 %) générera un profit en résultat non seulement sur les titres cédés (45 %) mais également sur les titres conservés (15 %) réévalués à leur juste valeur, alors que le groupe recevra du cash correspondant uniquement aux titres cédés.Pour éviter les surprises sur les comptes consolidés IFRS, les ratios de performance et la situation financière, mieux vaut avoir anticipé les impacts comptables en amont des stratégies de cession, sans parler que cela pourrait servir au calendrier de la cession, c'est à dire à anticiper la cession en 2009 ou à la différer sur 2010.