Acquisitions d’après crise :

Avant la crise : abondance des financements, concurrence accrue entre acheteurs et processus d’acquisition accélérés
Avant juillet 2007 où la dette financière était obtenue facilement par les acquéreurs, les montages à effet de levier de type « LBO » (leverage buy out) étaient largement répandus. Les acheteurs potentiels, à la fois financiers et industriels, étaient nombreux et maintenaient une vive concurrence. De ce fait, les vendeurs et leurs conseils étaient en position de force et exerçaient une forte pression pour réduire les délais de réalisation des transactions.
En parallèle, cette course après le temps comprimait les délais dédiés à l’analyse de la cible via les due diligences. Cette analyse se trouvait amoindrie notamment du fait d’un accès très limité au management de la cible. En effet, le plus souvent, les échanges d’informations étaient réalisés via des data room électroniques complétées par quelques conférences téléphoniques. En conséquence, il arrivait parfois que les offres d’acquisition soient déposées par les acheteurs sans que les critères clés de valorisation des cibles n’aient pu être parfaitement étudiés !

Avec la crise économique et financière, le paysage des processus d’acquisition a désormais changé.

Après la crise : un potentiel de création de valeur à démontrer grâce à des due diligences plus approfondies
Les acheteurs sont désormais plus attentifs au potentiel de création de valeur des cibles achetées, ce qui permet de justifier, tant vis-à-vis de leurs comités d’investissement que de leurs partenaires (actionnaires, bailleurs de fonds…) des prix d’acquisition élevés. L’appréciation de la qualité de la cible passe par la réalisation de due diligences plus approfondies et concernant davantage de problématiques. Ceci est renforcé par le fait que les comités de crédit des banques de financement (qui pourvoient la dette notamment dans les opérations de LBO) ont significativement renforcé leurs exigences en termes de due diligence.

Une nouvelle pratique : l’intervention des banques de financement très en amont de la transaction
La sélectivité des banques sur les projets d’acquisition à financer incite les acheteurs potentiels à se mettre en relation très en amont d’une transaction avec des partenaires financiers. Ils se montrent également attentifs aux demandes d’informations de ces établissements pour permettre le financement de l’acquisition. Ainsi, dans un souci de cohérence et d’économie de coûts, les acheteurs potentiels et les banques de financement sollicitées se concertent fréquemment sur la nature des investigations à mener lors des due diligences et ce, préalablement à leur réalisation. Ce phénomène est nouveau, les banques de financement n’intervenaient quasiment qu’en fin de processus avant la crise.

De plus en plus de transactions concernant des filiales non stratégiques de groupes dont la valeur intrinsèque est difficile à estimer
En droite ligne des programmes de réduction des coûts, très classiques en période de crise, les groupes cherchent de plus en plus à céder des activités non stratégiques. Les cibles potentielles sont donc souvent des filiales qui ont la plupart du temps des relations avec leur maison-mère (échange de personnel, locations d’immeubles, paiement de redevances, partage de services administratifs et comptables…). Il s’agit donc d’actifs complexes dont l’établissement des comptes de référence nécessite un travail de détourage (carve-out), c’est-à-dire identifier tous les flux financiers liés à la maison-mère et les revaloriser au prix du marché et/ou sur une base autonome. De plus, pour que la filiale cédée puisse continuer à fonctionner indépendamment de la maison-mère, elle doit souvent mettre en place des contrats de prestations ponctuels (transitional service agreements) qui peuvent être compliqués à formaliser. Ainsi, pour un acheteur potentiel, il est très difficile d’apprécier la qualité et la valeur de ce type de cible.

Conséquence : des processus d’acquisition très longs et un nombre moindre d’opérations à effet de levier
L’approfondissement des analyses et la difficulté à trouver un accord entre acheteurs et vendeurs dans ce contexte incertain conduisent à l’allongement des processus d’acquisition.
Par ailleurs, le durcissement actuel des conditions de crédit se traduit par un nombre limité de transactions avec effet de levier d’un montant significatif.

Une organisation centrée sur l’efficacité et l’économie de moyens
En cette période de ralentissement économique, une attention particulière est portée au « phasage » des due diligences, notamment au vu :

• de la qualité de l’information disponible : par exemple, si une data room réunit peu d’informations au début du processus, les acquéreurs n’hésitent pas à stopper les investigations de leurs conseils pour les faire reprendre une fois que les informations seront mises à disposition,
  
• de la probabilité pour l’acheteur de réaliser effectivement la transaction : certains acheteurs demandent par exemple une analyse des résultats historiques de la cible, puis, après confirmation de leur intérêt pour la transaction, lancent l’analyse des résultats prévisionnels,
  
• des éléments-clés que l’investisseur et le cas échéant ses bailleurs de fonds souhaitent valider pour s’engager plus avant dans la transaction. Ces éléments-clés dépendent du contexte particulier de chaque transaction et sont de diverses natures : résultats de l’année en cours, analyse de la position de marché de la cible, appréciation préliminaire d’un niveau de synergies… Les conseils se focalisent donc sur ces éléments.
  Ce mode de fonctionnement permet d’adapter la consommation de ressources internes et externes dédiées à ces travaux d’investigation.

Un accès plus large aux sites opérationnels et au management de la cible
L’analyse du risque et le potentiel de création de valeur d’une acquisition sont en effet appréciés avec plus de rigueur et de précision. En pratique, cela se traduit par le retour des due diligences réalisées sur site, en complément des informations contenues dans les data room électroniques avec un accès plus ouvert aux centres de production et au management de la cible.

Un périmètre d’investigation plus étendu
Les investigations couvrent toujours les aspects financiers, commerciaux, juridiques, fiscaux, sociaux, les systèmes de retraite, l’environnement, etc…. En complément, les acquéreurs portent une attention nouvelle aux indicateurs suivants, suite aux faiblesses constatées dans un certain nombre de dossiers :

• la qualité et la nature du management : en période de crise, a-t-il démontré sa capacité à réagir rapidement et efficacement pour réduire le point mort ? S’agit-il d’un management plutôt apte à développer l’entreprise par croissance interne et externe ou d’un management orienté vers la maîtrise des coûts et la réalisation d’économies ? Ce type d’appréciation s’avère clé lorsqu’il s’agit de piloter au plus juste le passage d’une période d’économie à une période d’expansion,
  
• l’appréciation de la solidité des hypothèses retenues pour la modélisation du chiffre d’affaires prévu au business plan : à l’heure actuelle, il s’agit d’un élément crucial pour savoir quels moyens mettre en place pour réaliser effectivement ce chiffre d’affaires et permettre la sortie de crise. Dans ce contexte, les due diligences de marché fournissent un éclairage inestimable sur ces sujets,
  
• la qualité des systèmes de prévisions de trésorerie et des outils de pilotage : les difficultés de trésorerie rencontrées en période de crise par différentes sociétés ont incité les acheteurs à renforcer les analyses relatives aux scenarios de type crash test. Ceux-ci permettent notamment aux acheteurs et aux banques de financement de mieux définir et négocier les covenants bancaires,
  
• l’estimation de synergies : lorsque le rapprochement entre deux entités peut se traduire par la création de synergies portant sur les coûts et/ou sur les revenus, les due diligences opérationnelles permettent d’évaluer le montant et le calendrier de réalisation de ces synergies à inclure dans le business plan. Ces travaux sont par ailleurs le préambule à la mise en place de programmes d’intégration post-acquisition, permettant la réalisation effective de ces synergies.

Encore plus que par le passé, une préparation préalable et une grande rigueur dans le processus de cession
Cette préparation se traduit fréquemment par la réalisation de due diligences vendeur (ou « vendor due diligence ») consistant en des analyses approfondies décidées par le vendeur en amont de la transaction. Le cabinet qui les réalise est indépendant (il ne représente ni l’acheteur, ni le vendeur et est donc objectif) et il engage sa responsabilité vis-à-vis de l’acheteur final (exhaustivité et exactitude des informations présentées).
Ce type d’analyse, qui demande plusieurs semaines de travail en collaboration avec le management de la cible, permet notamment :

• d’étudier de manière rigoureuse l’impact de la crise sur les niveaux d’activité et de rentabilité de la cible, et d’évaluer le coût et l’efficacité des plans d’économies ou de réduction de capacité prévus, ou en cours de réalisation,
  
• de présenter aux acheteurs potentiels la qualité et la rapidité de réaction de la cible face au ralentissement économique,
  
• de fournir des données nécessaires à l’évaluation financière servant de base à une offre de prix,
  
• d’éclairer le jugement des acheteurs tout en facilitant le recours aux financements.

… d’autant plus lorsque l’on cède une filiale ou une activité d’un groupe
En effet, dans ce cas, la due diligence vendeur est encore plus importante. Elle s’appuie sur la réalisation de comptes pro-forma destinés à présenter la rentabilité historique et la structure bilancielle des activités cédées, comme si elle fonctionnait de manière autonome (soit, les performances du passé mais dans les conditions post-cession).
Cette analyse comprend notamment une revue de l’ensemble des principales fonctions de la branche d’activité (achats, distribution, logistique, informatique…) pour apprécier quels services doivent être maintenus temporairement par la société-mère avant une mise en autonomie totale, ainsi que les conditions financières associées. Un inventaire précis par fonction et par lieu géographique d’implantation est nécessaire pour l’obtention d’une vision globale des services et flux financiers existants entre la branche d’activité et sa société-mère.
La réalisation technique de ces analyses présente souvent un degré de complexité plus grand qu’anticipé par le vendeur.

• Envoyer
• Imprimer